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论牛熊系列文章：
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熊市已经结束……了吗？2024.01.08
从熊市叙事到投机视角 2024.02.06
我为什么更喜欢熊市？
看到这个标题，二级市场的老手应该不用等到正文，答案也能猜得七七八八。如果读者老师恰好不同意“熊市”更好，本文或许值得一读的。
一、什么是熊市？
笔者认为：熊市最主要的特征，是在相当长的一段时期内，主要指数的股价趋势，处于空头结构中；即股价运动阶段中，跌幅多于涨幅，反弹的波段无法创新高，下跌的波段屡创新低。
二、我为什么更喜欢熊市？
（一）如果想打败市场，在熊市会比在牛市容易得得多。
这里的“市场”，指的是市场平均水平，它可以是CAPM模型里的beta，可以是基准指数、可以是股价涨幅中位数。或者更严苛一点，也可以是市场表现最好的一支宽基指数。
无论您是投资、投机，还是套利流派的玩家，在牛市想跑赢市场真的不容易。原因在于，二级市场基于浮筹定价。
浮筹定价机制，决定了股价运动的方向（最小阻力线）不取决于市场内的大多数人，而取决于边际的那一小撮人。熊市的底是恐慌的羊群踩踏而成，牛市的顶是贪婪的旅鼠迁徙造就。
请您设身处地地想一想，无论是合格的投资客或是投机客，他们都是基于事实和规律交易，这群理性的交易者，比疯狂怎么可能比得过疯子？理性的交易者很难满仓持有高beta品种到最后，这就是为什么牛市很难跑赢指数。
更进一步地，如果苛求自己在牛市打败市场，那么这位交易者在心理层面已经输了一招，事实上这会使他/她更难跑赢市场。
而熊市呢，想跑赢市场就相对容易，只要学会休息，什么都不用做就能跑赢市场。
（二）冷有极限，热无止尽
热力学理论说，温度向下的极限是-273.15℃或-459.67℉，而向上则没有极限。有意思的是，在某些理论下比作布朗运动的股价运动，在这一点上也有些类似。虽然市场的极端价格虽然是由边际的非理性资金驱动，但比起预测牛市顶点，捕捉熊市的低位区间，还是相对容易一点点的。
原因在于，回到金融市场的本质，交易品本身是具有投资价值的。
也就是说，虽然熊市的极端低点是由非理性的乌合之众砸出来的，但它的终结却是由理性的“最终炒股人”买回来的。
感兴趣的老师可以看下熊市已经结束……了吗？（2024.01.08）一文第二章第一小节中关于“最终炒股人”的讨论。虽然“熊末线”已经失效，但它不过是本ID诸多科研实验之一，咱们关注的更多是对于事实的归因和演绎，而非对具体点位的算命和预测。
（三）熊市是交易者的保护伞
以下讨论都基于一个前提，本节讨论的“熊市”，特指经过多年下跌，相对估值和绝对估值均位于低位的市场（部分交易者称之为“熊市四期”）。比如a股的08年、12年、13年、18年，以及港股的近2年。这需要与牛市转折初期的熊市（也叫“熊市一期”）区别开来。
1、估值的倒数是回报率。
先从债券聊起。应该有很多老师有同感吧，第一次学习债券知识的时候，会困惑于一个知识点：债券回报率和债券市场的牛熊是负相关的。
原因在于，一支既有的债券，其票面价值和票息都是固定的。一旦其二级市场价格下跌，意味着新买入的投资者以更便宜的价格买到了同样价值的持有到期收益，因此这支债券的YTM（持有到期收益率）提高了。
放到股市也是同理。PE、PB-ROE、EV/EBITDA，或者是股债收益率，无论是用哪项指标进行估值，都是相同的逻辑路径，即股市走熊，导致股权回报率上升，出现了更好的投资价值。
说到这里，有老师可能会说自己是做投机的流派的（做主题投机/（伪）成长/看图说话/筹码博弈），不用考虑估值的。别急，这些流派笔者多少也略懂一二，有两点理由说明，熊市不但是投资者，也是投机者的朋友。
第一，估值的倒数，对投资者来说是回报率；而对投机者来说，则是赔率。是的对于超短线持仓的投机者来说，估值可能无关胜率，但对赔率仍然是高相关。凯利公式告诉我们，胜率和赔率都是决定下注比例的关键因子。
第二个原因更加重要，咱们放到下一点来展开。
2、很多交易者没意识到，大多数交易策略，都基于一个前提假设。
它既是假设也是方法论，每位交易者都在有意无意地使用，它就是控制变量法。
1）随便举几个策略。
a）利用股指期货吃贴水的低风险投资人，是不是需要假设远期现货价格不大幅下跌？是不是需要假设移仓的摩擦成本不大幅上升？
b）用股指期货对冲的中性策略管理者，是不是需要假设期指结构不要从backwardation变成contango？
c）红利策略的投资人，是不是需要假设公司长期盈利能力不下滑？是不是需要假设无风险收益率不出现大幅上升？
d）成长股、周期股以及所有摁计算器甚至戴维斯双击的利润表玩家，是不是在算P=PE*Eps的时候，是不是都需要假设PE不大幅下降？
e）做低空经济的主题玩家，是不是需要假设在潜伏期内大盘不崩（对于中线题材玩家），需要假设赚钱效应继续（对于短线题材玩家），需要假设没有被更新更强的题材抢走持仓股的龙头地位？
2）于是咱们看到，所有的主观策略，都基于一定的假设，控制大多数变量在中短期内没有大幅不利影响的前提下，去交易对自己发生有利变化的边际变量。
3）而beta的不下跌，则是这些假设中最重要的因子之一。
4）让咱们回到本节的话题。熊市造就了低估值，低估值虽然不能决定beta不再下跌，但它是影响beta走向的重要因子之一。在市场特定时期，它甚至是影响beta走向的最重要的因子。原因咱们上一节已经讨论过，“冷有极限，热无止尽”。
5）基于上述原理，熊市其实帮助所有交易者锁定了一个不稳定因子，从而帮助交易者在更有利的位置使用“控制变量法”。而在牛市情况中，市场水位上升，这个因子的随机性将被大大放大，对应无论任何流派的交易者，决策的难度也将大大提升。
3、熊市更接近股市的初心
股票市场的初心，是让股民分享企业商业经营的成果。熊市最差的结果，无非是二级市场失去流动性，股民无法将手中的股票沽出。但咱们仍可以分享企业的分红和回购。投资价值回归到未来自由现金流折现，这基本也是价值投资的初心了。
以上的“最差的结果”是小概率事件，咱们再看看略好一点的结果。股市维持在估值历史低位常年不涨，股票失去交易价值但没有失去流动性。只要买得够便宜，仅仅当年的股东回报就足以跑赢通胀（或者债券类权益）；而公司内生的成长、加上源源不断的回购和红利再投，可以使手中的权益滚雪球，足以使投资者“慢慢变富”。
但是，如果不是投资指数，那么“慢慢变富”还有个前提条件，就是品种选择。这就要聊到熊市的又一个好处。
4、吹尽狂沙始到金
巴老说过，“退潮见裸泳”。笔者这里是类似的见解，只不过这里的“裸泳者”更可以是投资标的。历史级别的大熊是基本面（当下以及对未来的预期）和投资情绪双杀之下才得以见到的光景。在不好的年景下能维持成长，能坚持与投资者分享经营成果的企业，更值得长期守候。
简单些说，熊市能帮助我们选股。
5、熊市能节约机会成本
只有老交易者才能体会。在牛市阶段，踏空成本是很高的。如果选错了标的，只能眼睁睁看着龙头板块绝尘而去；选对了也没啥好高兴的，因为持仓标的做完以后，基本也就是资产荒了，外面估值那么贵，赔率这么低，怎么买得下手？不买又担心每天都在跑输市场，甚至担心将来的机会成本更差。
简单说，熊市亏钱赚机会，牛市赚钱亏机会。身处深度熊市，只要有一定的保命技巧，会发现机会越来越多，赔率越来越高。
（四）熊市帮助交易者避免最大的错误
聊聊投资者和投机者共同的敌人——“坏心态”（2024.03.18）中，笔者聊到了交易者需要处理“贪，嗔，痴，慢，疑”五种情绪。
笔者认为，其中危害最大的情绪是“慢”即骄傲轻敌。最大的失败往往在上坡路中酝酿的。而对于理性的交易者，熊市即下坡路，有助于暴露问题，修复漏洞，改进交易体系，提升认知。不经历过的交易者不会理解，二级市场赚钱未必是自己的本事，但亏钱一定是自己有地方做错了。被熊市拷打一轮，有助于打消“我能反杀”的错觉，以避免将来犯下不可挽救的过失。
当然，仅限于对理性的交易者而言。
三、最后
以上举了几个方面论述，比起牛市，我更偏好熊市的理由。笔者认为，历史级别的深度熊市是来之不易的，不论是交易层面，还是学习层面，都值得珍惜。
最后，留几个小问题与读者老师共同思考，看看咱们所见，是否略同？
1）本文全篇建立在多头视角。笔者为什么要“歧视”空头呢？换句话说，如果交易者既做多也做空，那是不是可以无所谓牛市和熊市了？
2）关于“打败市场”那一段，同样是和疯子竞赛，为什么牛市很难赢，熊市就很好赢？
3）如果从熊市出发，看起来并不难。但这里有一个前提条件，就是能活到熊市末期。如果身处熊市以外的任何波段，怎样才能在未来的熊市保命？
（待续？）
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